Previsiones de política monetaria y fiscal en 2023
Ante niveles de inflación que no se veían en EE. UU. y en la eurozona desde hace décadas, los bancos centrales reaccionaron inicialmente con prudencia y un poco tarde, bajo la hipótesis de que el aumento de inflación en 2021 sería transitorio. En 2022, la Fed y el BCE (y antes otros bancos centrales de países emergentes) han protagonizado el ciclo de subida de tipos más agresivo en décadas. Con esta respuesta se ha tratado de atajar los escenarios más adversos, como una espiral inflacionista similar a la de los años 70. Un riesgo que se ha evitado. En paralelo, las subidas de tipos han contribuido al necesario tensionamiento de las condiciones financieras, sin haber provocado movimientos desordenados en los mercados.
El ciclo de subidas de tipos de interés todavía no ha terminado. Nuestras previsiones apuntan a que queda algo de recorrido en la primera mitad de 2023. Y no olvidemos que, al mismo tiempo que se producen estas subidas, la Reserva Federal y el BCE estarán también reduciendo sus balances, pasando de la expansión cuantitativa de los últimos años a la nueva restricción cuantitativa, que irá drenando el exceso de liquidez existente.
De cara a 2023, hay tres preguntas importantes respecto a las expectativas de la política monetaria. En primer lugar, respecto al ritmo de subida de tipos, se va a ir moderando tanto en Estados Unidos como en Europa, como ya ha empezado a ocurrir a finales de 2022. Segundo, respecto al nivel de llegada, esperamos que los tipos aumenten hasta el 5 % en el caso de la Fed, y el 2,75 % en el del BCE, si bien no pueden descartarse sesgos al alza. Estos niveles están claramente por encima de los tipos de interés que se observarían en unas condiciones monetarias neutrales, por lo que la política monetaria va a ser claramente restrictiva durante algún tiempo para reducir los niveles de inflación. Esto no lleva a la tercera pregunta, sobre cuándo se iniciará el ciclo de bajada de tipos de interés hacia unas condiciones neutrales. A pesar de la fuerte desaceleración del crecimiento esperada para 2023, las previsiones de inflación apuntan a que el BCE no reducirá los tipos de interés hasta 2024, si bien la Reserva Federal podría empezar un poco antes.
Por su parte, la política fiscal ha tenido un marcado tono expansivo durante la pandemia, durante la posterior recuperación y también en 2022, sobre todo en Europa como respuesta al shock energético. La combinación de medidas expansivas adoptadas ante la crisis del COVID-19 (sobre todo en EE. UU.) y las medidas para mitigar el impacto de la crisis energética (sobre todo en Europa) han dado lugar a un fuerte aumento de la deuda pública, que se ha convertido en un claro elemento de vulnerabilidad ante la subida de tipos de interés.
En un contexto en el que la inflación es el principal factor de riesgo para la economía global y cuando la política monetaria está haciendo una agresiva subida de tipos de interés, es imprescindible que las políticas económicas estén bien coordinadas y que las políticas fiscales no deshagan lo que hacen los bancos centrales. Las medidas fiscales de los países europeos deberían ser temporales, selectivas y dirigidas a los colectivos más desfavorecidos. En general, para 2023 se espera que la política fiscal comience a ser restrictiva y que los mercados empiecen a poner el foco en la necesaria consolidación fiscal. Para evitar cualquier atisbo de volatilidad en los mercados de deuda, es importante que la vuelta a las reglas fiscales en la Unión Europea se haga con planes plurianuales de estabilidad presupuestaria creíbles y bien consensuados con la Comisión Europea, que faciliten el respaldo implícito del BCE.
