Tras un año tan aciago como lo ha sido 2020 con la aparición de la peor pandemia en los últimos cien años, 2021 aparece rodeado de una aureola de esperanza pues durante el mismo acaecerá la erradicación de la pandemia y la recuperación económica.
La erradicación de la pandemia ya estaba incorporada a las previsiones económicas de 2021, pero la noticia del anuncio en noviembre del año pasado de resultados esperanzadores de la vacuna de Pfizer, que fue seguida de noticias similares por parte de otras farmacéuticas, así como el inicio de la vacunación, confiere mucha robustez al pronóstico de superación de la situación creada por el virus y supone, por lo tanto, un cambio de paradigma.
Somos conscientes de que el entorno actual viene caracterizado por una nueva ola de contagios, por la aparición de nuevas cepas más nocivas si cabe y por el retraso en la entrega de vacunas, pero ello no invalida ni desdibuja nuestra tesis, simplemente la retrasa. Nuestra tesis de erradicación de la pandemia antes del fin de 2021 es conservadora si la comparamos con las hipótesis empleadas por otras casas de análisis, pues algunas sitúan la inmunidad de grupo antes del verano en Estados Unidos y en el Reino Unido y antes del otoño en la Unión Europea.
El estado de la economía y su futura recuperación
La economía global se ha resentido mucho en 2020, como consecuencia de las medidas de distanciamiento social requeridas para preservar la salud pública, y en bastantes países el PIB ha tenido caídas no conocidas anteriormente fuera de situaciones de guerra. La erradicación de la pandemia permitirá la vuelta a una “nueva normalidad”. Y hablamos de una “nueva normalidad” porque las medidas restrictivas de movilidad social han sido el gran catalizador para que se haya dado un paso de gigante en la disrupción digital. Este paso de gigante va a crear claros ganadores y perdedores en la “destrucción creativa” de Schumpeter: habrá sectores y compañías que, como consecuencia del avance tecnológico, habrán quedado obsoletas, mientras que otras se verán beneficiadas por el cambio de paradigma.
La recuperación económica va a ser intensa, sobre todo en el mundo desarrollado. Si las cifras globales de crecimiento económico no han caído más en 2020 ha sido por la contribución de los países emergentes, especialmente los del lejano Oriente, con China a la cabeza. Estimamos que el PIB global retrocedió un -2,6% en 2020 y mientras China avanzó un 2,2% en ese periodo, periodo durante el cual pronosticamos caídas de un -3,6% en Estados Unidos, de un -7,2% en la eurozona y de un -11,0% en España. El año 2021 será de recuperación, con expansiones del 5,3% de la economía global, del 7,5% de China, del 3,6% de Estados Unidos, del 4,2% de la eurozona y del 5,5% de España. Las expectativas optimistas de actividad van más allá de 2021 y también somos optimistas en 2022.
Esa recuperación económica va a coincidir con la continuidad de los estímulos monetarios ya implantados en 2020 y con nuevos estímulos fiscales de abultados importes, tales como el anunciado “American Rescue Plan” de Estados Unidos y el plan Next Generation EU.
Activos de riesgo: ¿una buena opción para 2021?
Este entorno de erradicación de la pandemia, recuperación económica y mantenimiento de estímulos monetarios, tanto en forma de abundante liquidez como de tipos bajos, creemos que es el mejor ecosistema para los activos de riesgo, pero debemos analizarlos uno a uno porque las valoraciones de todos ellos son elevadas, debido a la abundante liquidez que los bancos centrales han inyectado desde que se iniciara la Gran Crisis Financiera.
Si hay algún activo de riesgo cuya valoración nos parece excesiva es la deuda pública, especialmente la europea, aunque creemos que la norteamericana también tiene un riesgo de cosechar minusvalías en los próximos años.
Gran parte de la deuda pública europea tiene rentabilidades negativas; pensemos que los bonos alemanes, que son la referencia europea, muestran rentabilidades de -0,75% en el nodo de 2 años y de -0,55% en el de 10. Además de ello, las deudas periféricas tienen unas primas de riesgo que no se justifican por la diferencia de la calidad crediticia de los países con respecto a Alemania. Habida cuenta de la continuidad de la política monetaria tan expansiva, no pensamos que haya un descalabro en las cotizaciones en 2021 (recordemos que en los bonos las subidas de rentabilidades suponen bajadas de precios), pero creemos que no ofrecen, ni en el medio ni en el largo plazo, un atractivo al inversor. Creemos que no es lógico que los bonos paguen una rentabilidad inferior a la inflación (estimada en torno al 1- 1,2% en Europa y al 2,0% en Estados Unidos) y seremos escépticos mientras sigan en esa situación.
Si bien resulta un tanto excesivo evitar esta clase de activos de riesgo, porque perderíamos las importantes virtudes de la diversificación en una cartera, sí aconsejamos prepararnos para no sufrir los efectos más adversos en un eventual repunte de rendimientos. Ello lo logramos manteniendo vencimientos cortos en nuestra cartera de bonos gubernamentales, ya que los bonos con largos periodos de maduración son los más sensibles a variaciones de los rendimientos tipos de interés.
Esta situación de la deuda pública se proyecta al resto de las clases de activos de riesgo, ya que todos ellos se valoran partiendo de esta referencia. Con ello queremos advertir a nuestros clientes que una mala evolución de los bonos gubernamentales no quedará circunscrita a ellos, sino que tendrán una amplia onda expansiva.
Dicho esto, la clase de activo de riesgo más próxima a la deuda pública son los bonos corporativos, esto es, los emitidos por las empresas y no por los gobiernos. Los analistas financieros descomponemos su rentabilidad en dos elementos: uno, el nivel general de tipos de interés que se deduce de la deuda pública, y otro, el diferencial, que representa la retribución adicional por el mayor riesgo crediticio que suponen. Es este diferencial el que empleamos para ver si existe carestía o no. En estos momentos el diferencial está en la parte baja de la banda de oscilación de los últimos años. Ello es lógico, habida cuenta del bajo nivel general de tipos de interés, pero también de la amplia liquidez que le da a esta clase de activo de riesgo las compras por parte de los bancos centrales. Fue un activo atractivo durante 2020 y es aún interesante en 2021, pero sobre todo por razones de diversificación.
Todavía dentro de estos activos de riesgo como son los bonos corporativos recomendamos a nuestros clientes tener tanto bonos de grado de inversión, formado por los valores de compañías con la mayor calidad crediticia (los que tienen una calificación por parte de las agencias igual o superior a BBB), como los high yield, aquellos cuya calidad crediticia es inferior a BBB, pero ello no significa ni mucho menos que sean empresas insolventes.
Tenemos un alto grado de convicción en favorecer los bonos emergentes, esto es, los emitidos por gobiernos o compañías en este tipo de países. La importante ola de liquidez de los bancos centrales de los países desarrollados a la que hemos hecho referencia no ha llegado con toda la contundencia a los bonos emergentes y esto hace que todavía ofrezcan valoraciones atractivas, incluso si ajustamos estas al binomio de rentabilidad/riesgo, porque este tipo de bonos ha comportado históricamente un nivel de riesgo nada desdeñable.
Un año donde se erradicará la pandemia, en el que habrá recuperación económica de cierta magnitud, tipos de interés bajos por un tiempo indeterminado y con valoraciones exigentes en el resto de clases de activos de riesgo apunta a priori a que es un año interesante para las acciones. Somos conscientes de que en el año pasado hubo un pésimo desempeño en la economía real y las acciones subieron y de que las valoraciones no quedaron en los niveles en los que nos gustaría comprar. Sin negar lo anterior, creemos que conviene hacer varias matizaciones, pues seguimos convencidos del atractivo de las acciones.
En primer lugar, el año pasado el divorcio entre economía real y economía financiera fue más aparente que real. No negamos el contraste entre ambas en 2020, pero las bolsas se mueven más por la expectativa de futuro que por lo que ha ocurrido en el pasado. En 2020 la crisis económica fue muy importante, pero los analistas financieros coincidieron en pensar que era transitoria, y no estructural, y que desaparecería cuando la causa, la pandemia, fuera erradicada, volviendo a la anterior situación. Utilizando el símil automovilístico, las cotizaciones se guían por el parabrisas y no por el espejo retrovisor. El contraste no fue tanto entre economía real y financiera como entre la realidad y las expectativas.
En segundo lugar, dentro de las subidas de 2020 hubo dos historias: la positiva para las compañías que no se vieron afectadas por el entorno de restricción de la movilidad social o la propia pandemia, que registraron importantes subidas, y las que sí se vieron perjudicadas por este entorno, que fueron un caso muy común en Europa y especialmente España. Las compañías de este segundo grupo estuvieron muy penalizadas en 2020 y como muestra solo tenemos que contemplar la evolución del IBEX. 2021 no solo va a ser un año de recuperación, sino también de rotación. Nos referimos a rotación porque queremos destacar que los sectores con mayor potencial de alza son precisamente los más perjudicados el año anterior, pues el entorno cambiará drásticamente.
Aunque el área geográfica más interesantes desde el punto de vista económico es Asia, la primera recomendación que hacemos a nuestros clientes es que la referencia de las carteras sea global con el fin de optimizar los beneficios de la diversificación.
Una vez que tenemos clara nuestra referencia que nos da el punto de partida sí aconsejamos introducir sesgos en favor de áreas, sectores y estilos, pero siempre que no desdibujen la diversificación ni descompensen las carteras.
Pensamos que el atractivo de Asia se puede explotar con una cartera referenciada a las bolsas mundiales, porque las compañías son multinacionales y el país donde cotiza no es necesariamente la zona de referencia de sus ventas. Si tuviéramos que introducir algún sesgo, sería dentro del área desarrollada en favor de Europa; el Viejo Continente tiene muchas compañías que se comportaron mal en 2020 porque el entorno les era muy adverso y con el cambio de paradigma se verán beneficiadas. La nueva ola de contagios y los problemas en la vacunación han permitido que sus cotizaciones no reflejen todo su potencial porque el entorno ofrece dudas; el problema está en que cuando no haya incertidumbres ya estarán demasiado caras.
Además de este sesgo en favor de Europa, creemos también en las compañías denominadas “value”. En la jerga bursátil se habla de las compañías “value” como contrapuestas a las “growth”. Las compañías “growth” son, tal y como el término anglosajón indica, sociedades con grandes expectativas de crecimiento en el futuro y por las que los inversores están dispuestos a pagar más, precisamente por esa cualidad. En la última década y, especialmente en 2020, las alzas han estado protagonizadas por las compañías “growth”, ya que en esta clase es donde se ubican las tecnológicas. Y si bien ya relativizamos mucho la observación histórica de que las “value” batían a las “growth” porque esto no es lo que ha ocurrido en los últimos 15 años, creemos que las primeras liderarán las subidas en 2021 por la clara mejora de su entorno.
Y algo parecido podemos decir de las compañías de baja capitalización; la amplia diversificación de negocios de las sociedades de alta capitalización les permitió capear el temporal de 2020 mucho mejor que las anteriores. En la esperada vuelta a la normalidad de 2021, las pequeñas sociedades podrán nuevamente desenvolverse en el entorno donde vuelven a ser competitivas.
Un último apunte; aunque en 2021 apostemos por los sesgos europeo, “value” y baja capitalización, las compañías que lo hicieron bien en 2020 no lo tienen que hacer mal en 2021. Muchas de ellas se han beneficiado del salto tecnológico al que nos vimos forzados para intentar soslayar los inconvenientes derivados de los requerimientos de distanciamiento social impuestos por la pandemia. Ello ha provocado que hayamos dado un paso de gigante en la disrupción digital y que hayamos adaptado nuestros hábitos a este nuevo entorno. No va a haber vuelta atrás; cuando hayamos erradicado la pandemia estaremos en una “nueva normalidad” que será muy diferente a la existente antes de la desgraciada aparición en escena del SARS-Cov-2. Y las grandes vencedoras en 2020 lo serán también en la “nueva normalidad”.
Enrique Marazuela - Banca Privada de BBVA Análisis de mercados y estrategia
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